化工行业深度报告 行业深度化工行业深度

化工行业整体景气度位置分析：化工行业自2016年初至2018年经历了一轮景气上行周期，自18年三季度开始，受到全球经济增速放缓及部分子行业新增产能开始释放的因素影响，行业景气开始下行，产品价格和企业盈利逐步走低，目前化工产品价格指数处于2012年以来的21.68%分位，已经进入底部区域。

2019年以来化工行业整体营收和利润总额增速放缓，其中化学原料及制品营业收入已呈现负增长；行业利润总额增速已有所下滑，其中化学纤维、橡胶和塑料制品行业利润总额出现负增长。

2019年Q3行业ROE同比下滑23.17%，至6.9%。行业毛利率18.34%，同比下滑4.3pct；行业净利率6.96%，同比下滑1.98 pct。

从行业估值来看，基础化工行业整体PE在2019年12月6日为19.83倍，处于历史最低位附近，全A股平均PE14.38倍；基础化工行业整体PB为1.97倍，目前全A股PB为1.62倍，化工行业整体估值处于历史较低位置。

1 供给端：固定资产投资放缓，在建工程开始回落

从资本开支及新建产能速度来看，上一轮景气从2018年开始带动化工行业资本开支的新一轮抬升，2018-2020年是这一轮开支主要的集中时间点，大炼化是主要支出方向。目前看这一轮资本开支已经开始出现明显的同比下降。其中化学纤维固定资产投资大幅下滑，化工原料及其制品、橡胶和塑料制品固定资产投资增速已经开始放缓，从行业库存情况来看，化学原料及制品存货同比接近2016年低点，化学纤维存货接近近五年低点。

2 需求端：化工下游需求企稳

化工作为中游行业，下游需求覆盖衣食住行等领域。从各需求子行业来看，其中汽车产销量下滑幅度收窄，冰箱产销量有所回升，地产韧性较强，新开工上升，竣工逐渐收窄，销售面积有所回升；布和纱产量同比出现一定下滑，整体来看化工下游需求有所企稳。

3 环保及安监：严监管成为新常态

2016-2019年化工行业安监和环保政策趋严带来的供给侧冲击在边际上已经进入到减弱的过程中，整体行业门槛已经出现明显抬升，同时行业内企业安全和环保治理水平也明显提升，可能逐步过渡到一个稳态的状态。

4 集中度：头部企业集中度提升明显

过去几年在供给侧改革的背景下，化工行业集中度出现了明显上升的趋势，行业新增产能也主要集中在头部企业上。以行业上市公司为例，化工前10%的头部公司占到所有上市化工企业收入的40%，利润和在建工程都超过50%。这两个数字相比5年前增加了10个百分点。我们预计这一趋势未来将继续甚至很有可能加速。

5 结论

• 1）、化工行业供给端资本开支仍属于在扩张周期，但同比增幅明显减弱，除大炼化行业外其他行业供给端增速收窄。
• 2）、需求端除地产外处于底部，未来需求有望筑底或者逐步恢复。
• 3）、环保和安监将持续冲击，主要针对精细化工行业，冲击边际上将逐步变弱。
• 4）、集中度提高，10%的龙头市占率超过50%并有望进一步加速扩张。
• 5）、产品价格上看，大宗品处于筑底阶段，向上有望恢复但力度可能不大。

因此，认为化工行业核心盈利能力的变化将从原来看行业供需景气，逐步演变成看企业成本能力和定价能力。以往化工周期分析往往聚焦于行业贝塔，挑出景气向上的行业，买入弹性最大的公司，现在和未来化工的周期分析聚焦公司的阿尔法，买入成本不断下降、定价能力不断提升的行业龙头。

1 基础化工：看好核心竞争力突出的成长性白马龙头公司

化工行业已经进入到马太效应的阶段，具备核心竞争力和护城河的优秀白马公司即使在行业景气的中低位也能有规模性的现金净流入支撑中长期的持续成长，同时依靠产业链延伸一体化、市场及技术的相关多元化，持续的扩大其竞争优势和护城河。因此我们建议投资者持续关注化工行业中核心优势突出、公司治理优秀、竞争力版图持续扩大的成长性白马龙头公司，推荐万华化学、华鲁恒升、三友化工、玲珑轮胎。

万华化学：持续发力研发创新，看好公司持续成长

聚氨酯是公司营收和利润的最主要来源，目前已处于历史底部区域。我们认为站在全球角度，未来3-5年MDI新增供给中万华占比超过80%，而全球看MDI每年新增35-40万吨的需求，同时近期公告收购瑞典国际化工，将有助于进一步保证和维护全球MDI技术的高壁垒，看好公司定价能力持续提升。

看好万华化学发展成为“中国的巴斯夫”：从巴斯夫的发展历史及产业链布局来看，其以石脑油为主要原料，蒸汽裂解装置为核心装置，下游延伸出化学品、特性产品、功能性材料、农业解决方案等细分领域，产业链整体广度和深度都超过万华，业务布局更广泛，一体化程度更高；巴斯夫传统的化学品业务占比已降到25%，新材料和特性产品占比达57%，这也是巴斯夫百年企业不断优化产业结构和布局的结果。

万华目前在产业链广度和深度上逊于巴斯夫，聚氨酯业务占比54.5%，新材料仅占比9.07%，差距明显，但万华具备后发优势，产品结构布局会更具规划性和发展速度也会更快，更容易做出自己的特色。比如聚氨酯领域万华拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链的特种异氰酸酯（HDI、HMDI和IPDI）。

从未来战略布局来看，巴斯夫正在由生产功能性材料向提供解决方案转变，而万华正在由生产传统化学品转向扩大功能新材料市场份额转变。万华未来的发展主要围绕C2/C3/C4产业链以及聚氨酯产业链做高附加值产品的延伸，营养品、香精香料业务，新材料业务，特种涂料、水性涂料业务都是可布局方向。

持续发力研发创新，精细化工及新材料业务快速增长：我们认为19年新投产的PC、TDI、MMA-PMMA等重磅产品，全球销售体量都接近或者超过1000亿元，且全球都是寡头垄断格局，同时未来水性涂料、合成香料、SAP等产品将持续为其成长性提供保障。经营性活动现金流维持高水平，资本开支持续增加保证未来成长性：19年以来公司在净利润同比下滑较多的情况下，依然与去年同期维持了基本持平的经营性现金净流入，聚氨酯产业链延伸及配套项目及乙烯项目同时开建是公司投资活动支出的现金流上升较多的主要原因。看好公司在持续的研发创新及资本投入下，未来具备持续成长能力。

盈利预测与投资建议：预计公司2019~2021年归母净利润为102.59/122.25/153.81亿元，分别对应16.0、13.4及10.7倍PE

华鲁恒升：国内优质的煤化工龙头企业

技术和管理带来的成本优势：1）公司使用先进洁净煤气技术能使用价格较低的烟煤（褐煤）作为主要生产原料及不断技改；2）“一头多线”产业链优势，柔性生产；3）费用控制能力突出，公司期间费用率和管理费用率只有同行业可比公司一半左右。

周期风险逐步释放：目前公司大部分产品价格已经低于历史均价，向下下跌空间不大。公司产品的两次历史低点出现在2010年初和2016年初左右，2010年公司主要产品结构：氨醇120万吨，尿素150万吨，DMF25万吨，醋酸35万吨。16年产品价格创新低，但是公司净利率和季度年化ROE在7.5%左右，不仅没有新低反而远高于2010年的水平。公司2016年产品相比2010年多了醋酸扩产，复合肥，己二酸，三聚氰胺和丁辛醇；其中的部分产品比如扩产的醋酸、己二酸等产品会拉高ROE；更重要的是公司在这期间锅炉、空分、合成氨设备进行改造替换，技术升级换代，产品成本不断降低，整体拉高ROE。

三友化工：纯碱粘胶龙头，静待景气回升

公司是国内纯碱和粘胶龙头企业，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系的行业龙头企业，并在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，产业协同效应强。拥有产能纯碱340万吨、粘胶短纤维78万吨、烧碱53万吨、PVC50.5万吨、有机硅20万吨。

从公司各项业务来看，粘胶价格已创历史低点，同时粘胶扩张周期已经接近尾声，行业供需有望好转。纯碱2020~2021年新增产能较少，氯碱2020年新增产能约3%，地产韧性较强对下游需求有支撑；有机硅扩产较多，但价格接近2016年低点，向下空间不大。

玲珑轮胎：民族轮胎布局全球，业绩强势抬头

公司是A股轮胎板块盈利能力第一，为轮胎板块唯一被纳入三大国际指数(MSCI、富时罗素、标普新兴市场)的标的。2019年Q3公司实现营业收入125.09亿元，同比增长13.3%；净利润12.14亿元，同比增长37.3%。国内汽车轮胎市场需求主要分为替换（AM）和配套（OEM）。

以我国汽车保有量、销量、替换和配套比例测算，2018年我国来自配套的汽车轮胎内需约1.39亿条，乘用车替换内需为3.56亿条，2018年商用车替换内需为1.84亿条。因此，2018年国内轮胎需求共计6.79亿条。

2 石化行业：民营大炼化进入业绩兑现期，烯烃轻质化路线具备成本优势

1）、预计2020年国际油价会继续受到全球原油需求增速放缓和供给持续增加的影响，随着二叠纪盆地输油管道运输瓶颈的打破，美国页岩油产量预计会继续增长，另外OPEC会继续延长减产协议也会油价形成有效支撑，在不考虑地缘政治影响下，我们预计国际油价核心区间依然维持在50-80美元（brent），此区间对石化产业链成本端构成一定利好。

2）、民营大炼化进入业绩兑现期，中低油价将带来成本端利好。2019年是民营大炼化企业投产元年，恒力石化长兴岛2000万吨炼化一体化装置于2018年底率先投产，其中炼化板块业绩表现优异，随后恒逸文莱800万吨炼化装置已于2019年11月份全面投入商业化运营，浙石化在舟山的一期2000万吨炼化项目也即将投产，目前油价位置对大炼化项目整体是利好。

3）、烯烃轻质化路线不可逆，PDH和乙烷裂解制乙烯具备成本优势。未来烯烃在三大类（油头、气头、煤头）工艺路线同步扩张的大背景下终将迎来盈利能力下滑的趋势，但PDH和乙烷裂解制乙烯在几种工艺路线中最具备成本优势。

4）、PX-PTA-聚酯产业链：PTA新一轮扩产周期到来，利好PX和下游聚酯。我们测算2020年新增产能同比增长近20%，接近1000万吨的新增产能，PTA景气度将会持续下滑，价格也将承压，PTA作为PX的主要下游需求和聚酯的主要原材料成本，我们认为PTA价格的下跌将利好PX和下游的聚酯，尤其是涤纶长丝。

建议关注标的：

1）C2C3产业链：卫星石化（连云港一期125万吨乙烷裂解制乙烯项目是公司中长期主要业绩贡献增量，目前项目总体进展有序，3个低温乙烷储罐已基本完成，满足一期乙烷需求，主装置目前正在打桩，预计2020年初主装置土建全面开始，项目整体进度预计2020年8月底中交，年底开车生产，随着中美贸易正常化，我们认为从美国进口乙烷符合中美双方共同利益，因此项目原材料乙烷供应风险很小。未来国内的烯烃轻质化路线不可逆转换，PDH（丙烷制丙烯）和乙烷裂解制乙烯都具备成本优势，公司在深耕C3的基础上，实现向C2的跨越式发展，切换到了C2这个更大的赛道，最终实现C3C2比翼双飞的局面，成长空间巨大）。

2）炼化-PX-PTA-涤纶长丝产业链（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣）。

3）煤制烯烃产业链：宝丰能源。

2018年化工行业总产值13.7万亿元，占全国GDP的15.2%，占全球化工产值的约40%，居世界第一。近十年来，化工行业固定资产投资增速整体处于下滑通道，因此依靠扩大投资，上产能的模式以后将越来越难，走高附加值路线是未来必然选择，我们看好精细化工细分领域中具备产业链一体化能力和具有持续成长能力的龙头公司。

1 维生素：重点关注VA、VE、生物素和辅酶Q10

维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质。维生素的生产技术壁垒较高，工艺技术复杂，重污染，因此我国的维生素行业在很长一段时间内曾经被西方国家技术封锁。经过大约20年的发展，目前全世界维生素行业已经逐步形成帝斯曼、巴斯夫、中国企业三足鼎立的格局，且产能主要位于中国。2018年中国维生素产量约32.8万吨，占全球产量77%，其中24.7万吨用于出口，占中国产量75%，出口金额24.5亿美元。影响我国维生素行业的因素主要有下游需求、环保监管与安全。

维生素A：巴斯夫冷凝塔事故造成短期供给受限

维生素A是一种脂溶性维生素，又称视黄醇或抗干眼病因子。由Elmer McCollum和M. Davis在1912年到1914年之间发现。于人体和动物体内不能合成或合成量不足，所以虽然需要量很少，但必须经常由食物供给。维生素A技术壁垒高，产能集中在几家大型生产企业中，少有新进入者。由于维生素A生产工艺复杂，国内只有新和成一家企业掌握从原料端开始到合成中间体，再到维生素A产品的全产业链工艺，其余企业均外购中间体从中间环节进入。

建议关注：新和成、浙江医药、金达威。

维生素E：原料供给受限叠加能特科技停产，价格进入中长期上升通道

维生素E是一种脂溶性维生素，又名生育酚，具有强抗氧化能力，能调节细胞核的代谢功能，促进动物性腺发育、提高机体免疫能力和生殖能力。饲料是维生素的主要下游，占比达到48%左右，而VE近70%都用作饲料添加剂，其余用于医药及化妆品，少量用于食品饮料。根据GlobalMarket Insights, Inc.预测，2016年到2024年全球维生素E的市场规模将以复合增长率3.5%增长。

建议关注：新和成、浙江医药

生物素：受益于产能缺口，涨价行情持续

生物素是维生素B群之一，又称维生素H、维生素B7、辅酶R，参与脂肪、糖类、蛋白质等代谢，是一种维持机体健康不可缺少的维生素。2002年，我国复旦大学突破了生物素工业合成技术，大大降低其生产成本和时间。从此，中国逐渐成为全世界生物素主要的生产基地，目前全球超过90%的生物素产自中国。

生物素供给：寡头垄断格局，行业高度集中：与市场需求上万吨的维生素A、维生素E相比，生物素属于维生素中的小行业，2018年生物素市场规模约9.57亿元。2018年，全球生物素需求230吨，同比增长4.55%。其中，我国生物素需求40吨，同比增长25%；国外需求190吨，同比增长1.06%，我国需求增速快于全球需求增速。2018年中国生物素产量295吨，同比增长5.35%，我国生物素产量增速快于全球需求增速。较小的市场规模加上稳定的需求增速，导致生物素的需求很快跟不上我国生物素厂商扩产的步伐。全球生物素行业自2012年以来一直维持着名义产能过剩的状态。

建议关注：新和成、圣达生物。

辅酶Q10：受益于产能缺口，涨价行情持续

辅酶Q10（coenzyme Q10），俗称维生素Q，又称泛醌、癸稀醌，是人类生命不可缺少的重要元素之一，在线粒体呼吸链电子传递及三磷酸腺苷产生中起重要作用。辅酶Q10具有清除自由基、提高免疫力等诸多药理作用，可有效保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，可以有效保护心血管，预防老年痴呆，广泛用作抗氧化和免疫调节类药物以及保健品、功能性食品添加剂。辅酶Q10全球需求量约800吨，需求增速8-10%，市场规模约3.5亿美元。辅酶下游需求主要用于保健领域，膳食营养补充剂需求占比达到60%，其次是化妆品和药用领域，分别占比25%和15%。

建议关注：金达威、新和成。

新和成：立足技术创新，打造多元一体精细化工龙头

VA止跌回升，VE库存去化加速价格处于底部，后期继续看涨。维生素下游饲料产量边际改善，下游需求逐渐好转，而行业供给端收缩的逻辑一直存在，巴斯夫VA装置明年停产前都将维持较低的开工负荷，目前行业库存较低，供应偏紧，随着下游需求的好转VA价格后期看涨；能特科技与DSM合资公司VE生产装置停产至明年3季度，叠加间甲酚供应紧缺，行业供应大幅减少，库存去化加速，看好VE价格持续坚挺走高，目前VE报价5.8万元/吨，成交价已经从4.2万元涨到5万元/吨，欧洲价格也开始上涨，VE将是新和成明年业绩弹性最大的品种。

盈利预测与估值：预计公司2019~2021年归母净利润分别为27.84、35.73和47.47亿元，当前股价对应PE分别17.3/13.4/10.1倍。

浙江医药：创新药物突破在即，维生素业务弹性大

维生素业务未来持续向好：公司拥有VA产能5000吨，VE粉产能40000吨，巴斯夫VA由于冷凝塔事故正处于停产状态，明年停产前都将维持较低的开工负荷，目前行业库存较低，供应偏紧，随着下游需求的好转VA价格后期看涨；能特科技与DSM合资公司VE生产装置停产至明年3季度，叠加间甲酚供应紧缺，行业供应大幅减少，库存去化加速，VE价格未来将进入上行通道。转型创新药物，积极布局ADC药物：公司于2017年成立ADC创新药平台型公司浙江新码生物，与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，并获得了抗Her2-ADC（ARX788）和抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益其中，其中ARX788临床I期数据优异，有望成为重磅药物。另外奈诺沙星作为新一代无氟喹诺酮药物，市场空间有望达到10亿元，胶囊已经纳入医保、注射液预计明年上半年获批，后期有望快速放量。

金达威：辅酶Q10涨价预期强烈，未来盈利弹性大

公司维生素业务包括VA和辅酶Q10，辅酶Q10行业目前供给主要集中在金达威、神州生物和新和成三家，由于环保监管，辅酶Q10行业约30%产能关停，目前神州生物将辅酶Q10报价提高至550美元/公斤，约4500元/公斤，美国市场实际成交价在450美元/公斤，此前价格为170美元/公斤，由于辅酶Q10目前行业高度集中，且没有新进入者，预计未来产品价格有望继续上涨，同时VA由于巴斯夫即将停产，未来行业供给持续减少，预计价格将维持涨势；另外，公司积极布局保健品全产业链，尤其是功能饮品领域，正为公司新的盈利增长点，推荐关注。

2 工业杀菌剂

百傲化学：杀菌剂及中间体供给持续受限，公司业绩进入爆发期

工业杀菌剂市场广阔，环保趋严拉动市场需求：全球工业杀菌剂市场规模400亿元，行业增速约3-5%，国内约120亿元，增速10%左右，是全球第二大市场，占据约30%的市场份额，下游42%市场用于工业水处理，随着环境税及排污许可证的实施，工业废水处理量呈逐年上升趋势，对上游水处理化学品的需求有很强的拉动作用。F腈及其下游产品供给受限，目前产品价格依旧坚挺，盈利能力强劲：公司募投项目7000吨F腈和2500吨BIT已全部投产，产能爬坡顺利，从价格看，中间体F腈价格约8万，BIT价格20-25万，产品价格依旧坚挺。四季度满产后产销量预计大幅提升，F腈、BIT和MIT是未来业绩增长点：随着四季度7000吨F腈中间体全部投产，预计F腈及其下游产品BIT产销量将大幅提升；同时由于受到中间体3-巯基丙酸甲酯供给紧缺的影响，MIT价格出现较大幅度上涨，产品价格从6万涨到14万，加上公司部分CIT/MIT产能转产，MIT产销量也将得到提升，F腈、BIT和MIT将是公司未来主要盈利增长点。

盈利预测与估值：预计2019~2021年公司归母净利润为4.02/6.20/7.64亿元，目前股价对应PE分别为15.3/9.9/8.0倍

3添加剂

甜味剂

甜味剂是指赋予食品以甜味的食物添加剂，品种较多。在几种甜味素中，安赛蜜和三氯蔗糖的安全性较高，价格适宜，其综合性能优于糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。因此，基于综合的考虑，安赛蜜、三氯蔗糖将逐渐取代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜成为中、高端市场的主要需求产品。

金禾实业：产业链继续加码，看好公司核心竞争力持续放大

产业链持续延伸，公司综合竞争力有望提升：公司近期披露多个拟建设项目，包括5000吨三氯蔗糖、5000吨甲乙基麦芽酚及定远一期年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-******呋喃、3000吨2-******四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目。我们认为此次公司披露的项目包括现有产品竞争力巩固、市场相关一体化及技术相关一体化三类，新建项目将巩固公司现有产品的市场地位，同时将围绕双乙烯酮（安赛蜜原料）及糠醛（甲乙基麦芽酚）原料打通上下游产业链，有利于实现产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，降低公司综合成本，提高公司综合竞争力，将下游延伸至医药溶剂、医药中间体、香精香料、日化等多个成长空间大的领域。

盈利预测与投资评级：预计公司2019~2021年的归母净利润分别为8.26、10.51和12.96亿元，对应2019年、2020年、2021年分别为13.9、10.9和8.8倍PE。公司依靠自身较强的工艺降本增效能力、规模效应以及高效的经营体系，过去十几年以来先后进入到甲乙基麦芽酚、安赛蜜及三氯蔗糖等精细化工细分领域，并凭借出色的成本控制能力以及持续的工艺改进能力获得了绝对的市场份额和定价能力，我们看好公司围绕现有产业链实现横向、纵向一体化，将下游延伸至医药溶剂、医药中间体、香精香料、日化等多个领域，实现核心竞争力的进一步延伸和扩大。

高分子材料添加剂

高分子材料助剂国内市场约150亿元，全球约450亿元，行业增速4%-6%，助剂行业增速高于行业增速。目前国内市场集中度低，行业处于小产能逐渐退出，规模企业快速扩充阶段，未来有竞争优势的公司将充分受益于行业的快速增长。抗氧剂作为高分子材料助剂的一种，能够有效降低材料自氧化反应速度并延缓老化降解，是各类高分子材料制造过程中最为常用的化学助剂之一。按照作用机制的不同将抗氧化剂可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。其中，主抗氧剂包括受阻酚类抗氧剂和芳香胺类抗氧剂，辅助抗氧剂包括亚磷酸酯类抗氧剂和含硫抗氧剂。按照使用范围的不同抗氧剂又可分为通用型抗氧化剂（GAO）和专用型抗氧化剂（SAO）两大类。

利安隆：看好公司产能释放及市占率逐步提升下，成为全球抗老化剂龙头公司之一

产品竞争力强：1）防老化剂下游覆盖全球50强化工企业的60%，包括PPG等头部涂料商，万华化学主供应商，产品质量得到大企业的认可。2）具有较强的研发基因：公司管理层多数是天津大学化工系的老师和教授，在各方面能力上属于前1%级别的高管。老板战略清晰，执行力强，企业家精神。3）性价比高：单价比巴斯夫和日本松原等头部公司低5-10%，同时48小时快速响应服务。4）配方全，可以提供解决方案：和巴斯夫是唯二的行业全品类供应商，有超过60个配方。产品供不应求，处于快速扩张期：未来3年新增产能释放下，产销量有望快速增加。18年公司仍然有20%以上的销售是委外加工，后续全部将自给，订单饱满。未来1年有约40家下游客户将成为主供应商（类似万华）。

盈利预测与投资评级：我们预计公司19~21年归母净利润分别为3.2、4.5及5.6亿元，分别对应22.5、16.0及12.9倍PE

皇马科技：快速增长的特种表面活性剂龙头企业

小品种板块持续放量：公司采取“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略，不断优化产品结构，小品种板块销量占比逐渐提升，盈利能力不断增强；同时通过募投等方式积极扩产小品种板块，进一步提升公司盈利能力。布局高毛利的小品种及新材料产品，募投项目进入放量期。公司目前产能18万吨，其中绿科安厂区产能11万吨，章镇工业新区产能7万吨，产品种类超过1300种，是国内品种最齐全的内资企业。公司未来项目主要聚焦毛利更高的小品种和新材料产品，包括8.5万吨小品种表面活性剂和10万吨新材料树脂，新布局的产品将持续优化公司产品结构并显著提高公司盈利能力。

业绩增长和估值：预计公司2019~2021年归母净利润为2.71/3.64/4.62亿元，对应19~21年估值17.0、12.7和10.0倍。

4农药

扬农化工：稳健增长的国内农药龙头公司，如东三期、制剂等项目将成为公司未来几年的内生增量

菊酯业务仍维持较强盈利能力，为公司构建安全边际：公司是国内菊酯类杀虫剂唯一全产业链公司，国内市场占有率位居第一，公司凭借技术壁垒和安全环保壁垒持续为构建公司安全边际。如东三期项目获环评通过，2020年有望逐步投产：如东三期投资额20.22亿元，达产后预计实现收入15.41亿元、净利润3.72亿元。如东四期以及3.26万吨农药制剂项目，达产后预计实现收入10.23亿元、净利润1.28亿元；3.26万吨农药制剂项目投资额2.02亿元，预计实现收入6.25亿元、净利润7273万元。收购中化作物与农研公司补齐短板：中化作物下游销售渠道遍布范围广，浓烟公司具有很强的研发创制能力，与扬农工程化优势可以实现互补。

全球新材料行业正处于快速发展阶段，规模加速增长，年复合增长率维持在10%以上。2018年，全球新材料行业市场规模达到2.41万亿美元左右，且未来有望继续扩大。2010年我国新材料产业总产值仅仅为0.65万亿元，到2018年我国新材料产业总产值已增长至3.8万亿元，同比增长22.3%，预计到2021年有望突破7万亿元。

1 显示产业链

1.1 OLED有机发光材料

根据前瞻产业研究院数据，2018年全球OLED整体市场规模达到255亿美元，预计到2019年有望突破300亿美元，到2020年和2025年分别达到500亿和580亿美元。OLED材料属于OLED产业链上游环节，伴随着OLED的发展近年来也呈现了快速增长的态势，到2018年全球OLED材料的市场规模已经达到91.1亿元。

OLED材料主要包括发光材料和基础材料两部分，合计占OLED屏幕物料成本的约30％。发光材料是OLED面板的核心组成部分，主要包括红光、绿光、蓝光等。OLED基础材料主要包括电子传输层ETL、电子注入层EIL、空穴注入层HIL、空穴传输层HTL、空穴阻挡层HBL、电子阻挡层EBL等，其中有机发光层材料和传输层材料为OLED的关键材料。从上游材料的制作过程来看，首先由材料厂商将化工原料合成制成OLED中间体，再进一步合成成升华前材料，将其销售给OLED终端材料厂商，由OLED终端厂商进行升华处理后最终形成OLED终端材料用于OLED面板的生产。

目前OLED终端材料的生产主要还集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，其中荧光材料专利被出光兴产、默克、LG、陶氏、德山、斗山等海外公司拥有，小分子磷光OLED材料和TADF材料主要由美国UDC公司拥有。国内企业目前在专利方面还存在较大差距，多以仿制和技术含量较低的单体和中间体产品为主。

在我国OLED有机材料企业中，万润股份、西安瑞联等都已实现规模量产并进入全球OLED材料供应链。万润旗下九目化学在OLED材料研发和生产方面已在行业处于领先地位，主要从事升华前材料研究，引入战投后有望继续扩大市场份额。三月光电主要致力于升华后材料，包括传输材料和发光材料的研发，已在光学匹配层（CPL）材料和TADF绿光单主体方向获得突破性进展，性能已经达到商业化应用水平。

美国UDC公司是全球OLED发光材料行业的领军者，在技术和专利上具有领先优势。UDC2019H1收入14.16亿元，同比增加107%，净利润5.15亿元，同比增加347%；产品结构中营业收入全部来自材料销售。

下游客户中，2016年UDC韩国地区收入占比91.4%，中国地区收入占比3.62%；至2019上半年，UDC收入结构中韩国地区收入占比已经下滑至58.4%，中国地区收入占比大幅提升至36.8%。

万润股份：显著低估的材料龙头公司，看好公司成为“中国的UDC”

公司是国内小分子有机合成领域的龙头公司，目前沸石业务作为尾气处理龙头庄信万丰的一供，未来3年有望每年新增1.5-2个亿的净利润，处于快速成长阶段；同时OLED成品材料在维信诺和和辉有望突破，其中CPL（光学匹配层）率先发力，后续绿光材料和空穴材料也有望进入带量验证，打破跨国企业对OLED材料的封锁成为国内第一家自主知识产权的材料供应商，成为“中国的UDC”。

九目快速成长成为全球OLED升华前的核心供应商，三月光电有望自主创新突破OLED升华后材料：OLED材料是OLED产业链中目前盈利能力最强的环节，同时充分受益于全球OLED渗透率的快速提升。公司在OLED行业前瞻布局超过10年，其中九目化学目前已经成为国内最大的OLED升华前材料供应商，覆盖全球80%的下游客户，产品得到包括三星体系等主流厂商的认可，处于每年50%以上的快速增长中。同时九目此前已经完成股改，未来单独上市预期增强。此外，公司旗下的三月光电（占股83%）深耕OLED升华后材料市场，全球OLED 升华后市场空间巨大且盈利能力强（全球约140-150亿以上，且净利率普遍超过40%以上），专利壁垒高。三月光电目前已经积累接近300项发明专利，根据我们的产业中的验证了解，公司在光学匹配层（CPL层）、电子阻挡层、空穴层和TADF绿光材料上面都有较深的积淀，其中部分产品已经进入到放量验证期，有望成为国内第一家自主知识产权的升华后材料供应商，我们坚定看好三月光电未来成为中国的UDC。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.24/6.85/8.64亿元，对应三年PE分别为24.6/18.8/14.9。

1.2 PMMA材料

聚******丙烯酸甲酯（PMMA）俗称有机玻璃、亚克力等，是由MMA单体与少量的丙烯酸酯类共聚而成的非结晶性塑料，具有良好的透明性、光学特性、耐候性、耐药品性、耐冲击性和美观性等特性，是被誉为“塑料女王”的高级材料，产品包括模塑料、挤压板及浇铸板。

从全球产能分布来看，PMMA的生产大部分集中于三菱、住友及奇美等海外化工巨头手中，市场合计占有率达到60~70%的水平，且这些海外公司都具备原料MMA自给能力。

双象股份：立足原料优势，看好公司PMMA产业链一体化布局

超纤 PMMA双轮驱动：公司主要从事合成革及PMMA的制造和销售。其中人造合成革业务是公司上市以来的传统主业，在环保趋严及消费升级的趋势下未来还具备较大的发展空间。PMMA是公司2012年起开始切入的高端材料领域。高端需求持续增长，PMMA进口替代空间大：PMMA凭借优良的光学特性，广泛应用于液晶显示器导光板、LED照明、光导纤维、汽车仪表盘、汽车座舱玻璃等领域，市场需求量大且增长迅速，目前全球60~70%的市场被三菱、住友及奇美三家海外化工巨头所占据。近年来随着液晶显示、5G、LED、新能源汽车等下游领域的快速发展，国内高端光学级PMMA需求量持续增长，年进口量超过20万吨。公司是国内第一家实现规模化生产光学级PMMA的内资企业，建有两条PMMA产线，合计产能8万吨/年，分别于2015年和2018年投产，同时公司积极向下游延伸建设PMMA光学级板材项目。

MMA全球供应呈寡头垄断格局，原料自给有望推动公司加速发展：MMA是一种重要的有机化工原料，2018年全球消费达到365万吨，下游主要用于生产PMMA、油漆涂料、ACR、特种酯等产品。由于技术水平、设备、工艺等要求较高，MMA与MDI格局类似，全球市场长期被日本三菱、赢创德固赛、陶氏、住友等少数几家龙头企业垄断。MMA是PMMA最主要的原材料，公司此前采购自其它企业，但由于供应数量有限，无法满足公司两条生产线的原材料供应，因此公司第二条PMMA产线建成后因原材料供应不足无法实现正常生产。重庆奕翔是公司控股股东双象集团的全资子公司，规划MMA产能45万吨/年，其中一期22.5万吨已经实现量产，成为目前国内MMA最大供应企业，能够保证持续向苏州双象供应原材料，解决公司原材料受制于人的难题。

盈利预测与投资评级：预计公司2019~2021年的归母净利润为0.35、2.05和4.03亿元，对应EPS分别为0.20、1.15和2.25元/股，对应三年PE为134、23和12倍。我们看好公司基于控股股东MMA原料优势，围绕PMMA产业链的持续延伸。

2 半导体化学品行业

从市场上看，我国半导体市场规模超万亿，半导体产业已成为国家战略新兴产业的重要部分，而超三分之二的半导体产品需从国外进口、高端领域几乎完全依赖进口情况急需改变，尤其是2018年中美贸易摩擦以来，中兴、华为事件更是给中国半导体行业敲响警钟。

半导体产业呈现技术密集、资本密集及和产集群的特点。半导体核心产业链包括半导体产品的IC设计、IC制造和IC封测。目前已经形成EDA工具、IP供应商、IC设计、Foundry厂、封测厂的高效稳定的深度分工模式。目前全球半导体正在经历从中国台湾向中国大陆的第三次产业转移，历史上看，前两次的行业转移分别发生在20世纪80年代和20世纪90年代末，分别从美国本土到日本和美日向韩国、中国台湾的转移。

半导体材料主要应用于晶圆制造与芯片封装环节，半导体产业行业具备产业规模大、细分行业多、技术门槛高、成本占比低四大特性：

1）产业规模大：根据SEMI(半导体设备与材料协会)的数据统计，2018 年全球半导体材料产业的市场规模达519 亿美金，对应2018 年全球半导体产业规模约在4500 亿美金左右，半导体材料市场规模占比接近11.5%；制造材料市场规模已达封测材料市场规模的1.62倍。

2）细分行业多：半导体材料是半导体产业链中细分领域最多的产业链环节，其中晶圆制造材料包括硅片、光刻胶、光刻胶配套试剂、湿电子化学品、电子气体、CMP 抛光材料、以及靶材等；芯片封装材料包括封装基板、引线框架、树脂、键合丝、锡球、以及电镀液等，同时类似湿电子化学品中又包含了酸、碱等各类试剂，细分子行业多达上百个；

3）技术门槛高：半导体材料的技术门槛一般要高于其他电子及制造领域相关材料，其具备纯度要求高、工艺复杂等特征，在研发过程中需要下游对应产线进行批量测试。同时对应芯片制造过程的不同，下游厂商对材料使用需求的不同，导致对应材料的参数也有所差异；

4）成本占比低：虽然半导体材料整体产业规模庞大，但由于细分材料子行业众多，导致了单个细分材料往往在半导体生产成本中占比较低。以靶材为例，半导体靶材在半导体材料中的占比约为3%，对应半导体生产成本占比仅在3‰~5‰。

2018 年全球半导体材料销售额519.4 亿美元，创下历史新高。销售增速10.65%，创下了自2011 年以来的新高；近年来，中国大陆半导体材料的销售额保持稳步增长。增速方面一直领先全球增速。

晶圆制造材料包含硅、掩膜版、光刻胶、电子气体、CMP抛光材料、湿化学品、溅射靶材等，其中硅片约占整个晶圆制造材料的三分之一。中国台湾依然是半导体材料消耗最大的地区，全球占比22.04%。中国大陆占比16.25%排名全球第三，略低于16.79%的韩国。

2.1 光刻工艺原料——光刻胶

光刻胶又称光致抗蚀剂，是由光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单体（活性稀释剂）、溶剂和其他助剂组成的对光敏感的混合液体，是一种图形转移介质，可利用光照反应后溶解度不同将掩膜版图形转移至衬底上。目前光刻胶被广泛应用于光电信息产业的微细图形线路的加工制作，是电子制造领域的关键材料之一。

全球共有5家主要的光刻胶生产企业。其中，日本技术和生产规模占绝对优势。

南大光电正在自主创新和产业化的193nm 光刻胶项目，已获得国家02 专项“193nm 光刻胶及配套材料关键技术研究项目”和“ArF 光刻胶开发和产业化项目”的正式立项。目前“193nm 光刻胶及配套材料关键技术研究项目”的研发工作已经完成，正在等待验收。公司设立光刻胶事业部，并成立了全资子公司“宁波南大光电材料有限公司”，全力推进“ArF 光刻胶开发和产业化项目”的落地实施。预计2019年底在宁波建成一条光刻胶生产线，项目产业化基地建设工作进展顺利。

晶瑞股份：公司承担的02国家重大专项光刻胶项目已经通过国家重大专项办的验收。公司生产的i线光刻胶已向中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等客户供货，在上海中芯、深圳中芯、吉林华微等知名半导体厂进行测试。公司依托设立在公司的国家CNAS实验室及江苏省集成电路精细化学品工程技术中心等研发平台，开发了系列功能性材料用于光刻胶产品配套，为客户提供了完善的技术解决方案。

推荐关注：南大光电、晶瑞股份。

2.2 CMP抛光材料

CMP化学机械抛光（ChemicalMechanicalPolishing）工艺是半导体制造过程中的关键流程之一，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光。通过化学的和机械的综合作用，从而避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光一致性差等缺点。

CMP抛光材料主要包括抛光液、抛光垫、调节器、清洁剂等，其市场份额分别占比49%、33%、9%和5%。我国2016年CMP抛光材料市场规模为23亿元，2018年市场有望达到28亿元。

目前市场上抛光垫目前主要被陶氏化学公司所垄断，市场份额达到90%左右，其他供应商还包括日本东丽、3M、台湾三方化学、卡博特等公司，合计份额在10%左右。抛光液方面，目前主要的供应商包括日本Fujimi、日本HinomotoKenmazai，美国卡博特、杜邦、Rodel、Eka，韩国ACE等公司，占据全球90%以上的市场份额，国内这一市场主要依赖进口，国内仅有部分企业可以生产。

安集微电子（上海）有限公司生产的铜/铜阻挡层抛光液，二氧化硅抛光液，TSV 抛光液，硅抛光液、铜抛光后清洗液等产品已成功进入国内外8英寸和12英寸客户芯片生产线使用，铜/铜阻挡层抛光液产品已经进入国内外领先技术节点，产品涵盖130nm~28nm技术节点，产品性能达到国际领先水平，并具有成本优势，打破了国外厂商在高端集成电路制造抛光材料领域的垄断；上海新安纳在抛光液用磨料和存储器抛光液等产品开发方面取得较好进展；湖北鼎龙控股股份有限公司开发的铜抛光垫、氧化物抛光垫和钨抛光垫已经开始下游供货；宁波江丰电子的金刚石修整盘和保持环已进入评价验证阶段。

推荐关注：鼎龙股份。

2.3湿电子化学品

湿电子化学品，也叫超净高纯试剂，为微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料。主要用于半导体、太阳能硅片、LED和平板显示等电子元器件的清洗和蚀刻等工艺环节。按用途主要分为通用化学品和功能性化学品，其中通用化学品以高纯溶剂为主，例如氧化氢、*********、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等；功能性化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。

全球半导体制造用湿电子化学品2016年市场规模约14.7亿美元，比2015年增长3.5%。2018年全球半导体制造用工艺化学品市场将分别达到15.9亿美元。我国湿电子化学品市场规模约76亿元，其中，2016年我国半导体制造用工艺化学品市场规模为15.09亿元，根据产业发展预测，2018年有望增长到20.67亿元。

全球的湿电子化学品市场大多被欧美和日本公司占据，其中欧美公司主要有BASF、霍尼韦尔、ATMI、杜邦、空气产品公司，合计占比37%左右；日本公司主要有关东化学、三菱化学、京都化工、住友化学、宇部兴产、森田化学等，合计占比34%左右；台湾地区和韩国公司主要有台湾东应化、台湾联士电子、鑫林科技、东友、东进等，合计占比17%左右。国内企业主要有浙江凯圣、湖北兴福、上海新阳、苏州晶瑞、江化微、江阴润玛、杭州格仕达、贵州微顿品磷等，占全球市场10%左右，技术等级主要集中在G2以下仅有少部分企业达到G4以上标准。

推荐关注：江化微、晶瑞股份、飞凯材料。

3 碳纤维

碳纤维是一种含碳量90%以上的纤维状碳材料，它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料。碳纤维具有高比强度、高比模量、抗蠕变、导电、导热等特性，强度比钢大、密度比铝小、比不锈锅耐腐蚀、比耐热钢耐高温、又能像铜一样导电，集优异的电学、热学和力学性能于一身。世界碳纤维产业化格局——发达国家形成技术垄断：碳纤维最早的研发和量产上的突破源于20世纪后期的日本，随后日本和美国等国家均已实现规模化稳定生产。

世界碳纤维的生产主要集中少数发达国家，日本企业尤为突出，在碳纤维行业具备寡头垄断的行业地位，主要生产商为东丽、帝人、三菱等，其他的德国的西格里和美国的赫氏等。

东丽集团——全球碳纤维行业龙头：东丽株式会社成立于1926年1月，主营业务包括纤维和纺织品、塑料和化学制品、IT相关产品、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科学等。FY2018净销售收入为22,048亿日元，营业利润为1,564亿日元。FY2018碳纤维复合材料净销售收入为1,779亿日元，在公司总营收中占比约为8.1%；碳纤维复合材料营业利润为208亿日元，在公司总利润中占比11.4%。

帝人——全球第二大碳纤维厂商：帝人株式会社成立于1918年6月，主营业务包括高级纤维和复合材料（含高性能纤维、碳纤维及其复合材料两部分），电子材料和化工产品、医药医疗、交易零售、IT及其他。FY2018净销售收入为8,350亿日元，营业利润为698亿日元。FY2018材料类（含织物及产品、材料、复合材料及其他）净销售收入为6,248亿日元，营业利润为336亿日元。

三菱——全球唯一同时生产PAN基碳纤维和沥青基碳纤维的厂商：三菱化学控股株式会社成立于2005年3月，主营业务包括功能性产品（电子应用、设计材料）、健康保健、工业材料（化学品、聚合物）。其中，碳纤维业务包含在设计材料模块。FY2018净销售收入为37,244亿日元，营业利润为3,557亿日元。FY2017设计材料（含碳纤维业务）净销售收入为8,067亿日元，设计材料营业利润为815亿日元。

推荐关注：光威复材。